​大萧条（一）1929年的美国股市泡沫到底有多大？

大萧条（一）1929年的美国股市泡沫到底有多大？

这系列，我将讲述#大萧条#的故事，更确切地说，是以20世纪30年代的大萧条为中心，讲一个一百五十年的美国故事。

1895年，美国还是一个新兴的发展中国家。那一年的金融危机中，美国财政部的黄金储备几乎耗尽、濒临破产，美国政府依靠银行家摩根的支援才得以渡过难关。然而仅仅二十多年后，欧洲陷入第一次世界大战，欧洲黄金为避险和购买战争物资而大量流入美国，纽约俨然已是国际金融中心。

战后，美国进入了社会、经济、文化大发展的“咆哮的二十年代（Roaring 20s)”，城市人口首次超过了农村人口，汽车、电话、收音机进入千家万户，爵士乐和短裙成为时尚。

1927年5月，美国人查尔斯·林德伯格首次单人驾机横跨大西洋，完成纽约至巴黎的飞行。6月11日，林德伯格乘坐孟菲斯号巡洋舰返回华盛顿，受到了10万人的游行欢迎。比长达两个半小时的盛大游行更值得一提的是：从大西洋到太平洋之间的几千万收音机用户通过诞生才八个月的NBC无线电网络收听到了游行的现场直播。

科技飞速发展，未来一切似乎皆有可能。

查尔斯·林德伯格单人驾机横跨大西洋

爱德华·莫兰的油画《自由女神像照亮世界》（Statue of Liberty Enlightening the World, 1886）

与此同时，文学艺术也进入了黄金时期，出现了菲茨杰拉德（Francis Scott Key Fitzgerald)、海明威（Hemingway）等著名作家。菲茨杰拉德和海明威都曾在20时代长期居住于巴黎。菲茨杰拉德最著名的小说《了不起的盖兹比》（The Great Gatsby）便是在1925年完成于巴黎。

来自美国的文艺青年们在巴黎夜夜笙歌, 过着纸醉金迷的生活，然而他们的开销却还不怎么大。法郎兑美元的汇率从战前1913年的5比1跌到20年代中期的25比1。在1926年的法国金融、货币危机中，法郎曾短暂跌至50法郎兑1美元。1926年，有4万5千美国人长住在巴黎，每年夏天有20万美国人到法国旅游。居住在德国的美国人更是过着土财、暴发户的生活，当德国处于1923年恶性通货膨胀的底谷时，100美元可以请到整个柏林爱乐乐团演出一晚。

莱昂纳多·迪卡普里奥主演的电影《了不起的盖茨比》The Great Gatsby (2013)

海明威在巴黎

在这神奇的、汹涌澎湃的20年代，美国股市自然也水涨船高，道琼斯工业指数在九年里上涨了六倍。通用汽车（GM）、美国无线电公司 (RCA) 等蓝筹股的股价在十年间翻了数十倍。1929年10月15日，美国耶鲁大学的著名经济学家欧文·费舍尔（Irwin Fisher）宣称股市“看似已进入了一个永久性的高位”。

然而此时，利率上升，经济增长放缓，欧洲陷入衰退，股市已高处不胜寒，盛宴即将结束。

美国经济学家欧文·费舍尔（1927）

美国联邦储备银行为了遏制股市泡沫，把利率从3%一路升至6%。 但提高利率并不能使股市投机降温。当你觉得明年股市里能赚100%， 那付50%的利息借钱炒股也不算贵。高利率反而导致国际资本更加迫不及待地涌向美国，以赚取更高的回报。美国的高利率放缓了美国的实体经济，而且迫使欧洲各国央行也持续加息以抑制黄金外流。欧洲经济已陷入衰退，只有华尔街股市继续高歌猛进。

1929年10月，杰西·利弗莫尔(Jesse Livermore)，美国20世纪初最具传奇色彩的股票投机大师，已经为他的股票空头仓位忙活了好几个月。1928年时，杰西·利弗莫尔依然在看涨股市，他所持有的股票包括当时最热门的美国无线电公司(RCA)等蓝筹股（RCA大致可以看作20年代的苹果公司）。但进入1929年后，杰西·利弗莫尔开始看空股市，建立了一些空头仓位。做空股市就是为了从股市的下跌中获利，然而做空一个疯狂的牛市是极其危险的。美国股市在1929年的高位仍然在震荡中上涨，杰西·利弗莫尔被迫数次平仓以止损。进入九月后，他的空仓终于开始赚钱。为了隐藏他做空股市的意图，他的仓位分布于一百多个股票经纪商。

10月24日，黑色星期四，股市经历大幅下跌。紧接着的下周股市继续上演黑色星期一、黑色星期二……长达三年的熊市终于开启。

杰西·利弗莫尔那一周吃住在办公室，他雇佣的几个“黑板小哥”通过电话和交易所保持联系，在大黑板上更新股价。当他在周末前平仓时，已净赚一亿美元（相当于现在的15亿美元）。

然而当杰西·利弗莫尔回到家时，却发现家里人都不见了踪迹，名画和艺术品也从客厅里消失了。他找了半天，终于在仆人的房间找到了老婆孩子。老婆已经得知股市崩盘，很多金融界大亨破产的消息，在无法联系到老公的情况下，估计自家也难幸免，毕竟杰西·利弗莫尔这几个月始终神经高度紧张、压力山大, 有点不祥的预兆。为了预防债主上门讨债，老婆自作主张把家里的值钱物件都隐藏了起来，却没想到老公赚到了人生的最大一票。

杰西·利弗莫尔是1929年股市崩盘中的大赢家， 但他的好运没有持久。他于1934年破产，在1940年自杀。他的长子小利弗莫尔于1975年死于自杀，其孙杰西·利弗莫尔三世2006年自杀，令人唏嘘。杰西·利弗莫尔与当代“股神”们的区别在于他不是拿别人的钱炒股，而是完全使用自己的资本，这也是他数次破产的原因。但即便他破产，其私人财产接受破产保护的情况下，他仍会在赚回钱后把旧债还清，也不愧是一时之奇人。在中国，很多行业都有祖师爷，鲁班是木匠的祖师爷，关羽是剃头匠的祖师爷，管仲是青楼的祖师爷……美国股市散户要论祖师爷的话，非杰西·利弗莫尔莫属了。

杰西·利弗莫尔

到11月中旬，道琼斯工业指数已从9月高点下跌超过40%。预言股市已进入永久高位的经济学家欧文·费舍尔在股灾中失去了几乎所有的财产，包括自家的房子。他后来专心治学，但因声誉扫地，其学术无人问津。直到他死后，他的经济学著作才被人重新拾起。诺贝尔经济学奖得主、芝加哥经济学派代表人物米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）把欧文·费舍尔称为20世纪上半叶美国最伟大的经济学家。

在欧文·费舍尔那个年代，世界上最知名的经济学家非英国人凯恩斯莫属。凯恩斯主义经济理论至今仍然影响着世界各国政府的经济政策。凯恩斯的运气比欧文·费舍尔不知算好还是差，他在1928已经在期货市场的投机中输掉了四分之三的投资。为了还债，他基本清空了股票投资，有幸逃过了1929年秋季的股灾。

经济学家们真的是很争气！

10月24日黑色星期四那天，刚刚卸任英国财长、未来的英国首相丘吉尔正好在参观纽约证券交易所，目睹了当天交易的疯狂。他也在这场股灾中失去了绝大多数的财产。

后世之人以事后诸葛亮的视角，似乎很容易就能找出1929年股灾中的神仙和笨蛋。但这么大的一个泡沫，怎么那么多人包括久经沙场的华尔街精英们都看不出来呢? 就算您是位理性投资者、信奉数据说话，假设身临其境，恐怕一样难以脱身。

1929-1932年，美国道琼斯工业指数下跌近九成，实为美国历史上最大的熊市。 那想必1929年的股市泡沫也是史诗级的？结论是：泡沫确实存在，但远远没有您想象的那么大。

1920-1955道琼斯工业指数走势图，1929年的高点直到1954年才被超过

美股1929年9月到顶。如果我们用八月底的股价和1929年的公司净利润来计算, 标普90的市盈率（股价除以每股收益）是19。

作个比较，标普500市盈率在最近10年的绝大多数时间内都在20以上（标普90指数1928年开始被使用，包括90家大型上市公司；标普500指数诞生于1957年，一直被沿用至今）。但在1990年代之前，标普500 的市盈率很少超过20， 15 大致是个平均值，所以1929年19的市盈率偏高，但绝没有高到导致三年跌9成的惨状。

再作个比较，二战后美国经济快速发展，到1961年底，标普500 市盈率达到22.4。其后半年内标普500指数跌了三成，然后又开始新一轮快速上升。

1929年标普90指数中收录的90家大型上市公司中有三个板块：工业、铁路、公共事业，其市盈率分别为18.4、13.6、33.1。其实只有公共事业板块（共20家公司）出现了大泡沫，原因是电气化工业革命开始把电连入千家万户。电、气、水这些如今稀松平常的基础设施，在当年的技术含量和时髦程度就如现在的互联网、数据中心。虽然美国很多公共事业公司是私营公司，但其利润率受政府管制，有一个上限（这个情况直到现在依然如此），所以公共事业板块33.1的市盈率是一个很大的泡沫。

在工业股中，当年最热门的高科技公司是美国无线电公司（RCA），除了生产收音机还发展无线电网络（NBC便是其子公司）。RCA在1929年的市盈率为56.4，相当高。但收音机在美国家庭中的普及率从1923年的1%涨到1931年的50%，RCA的年收入增长率曾到达50%，它的高估值并非没有道理，您可以对比现在的特斯拉（TSLA）、英伟达(NVDA)。

RCA后来的结局不太好，所以现在没什么人知道这家曾经辉煌的公司。RCA股票从1929年每股 $568 跌到1932年的 $15，直到60年代才回本。收音机的普及率在30年代大萧条期间仍从50%上升到75%。但RCA遭受了美国政府的反垄断调查、新竞争对手的强大冲击以及自身经营不善的影响，最终还是走了下坡路，在1987年被通用电气收购。一个拥有美好故事、巨大潜在市场的公司仍然充满不确定性。90年代市场上还有RCA的彩电，2005年我还和一个RCA被收购前在其研发部门工作的年逾70的科研人员合作过，此后就再也没听说过RCA。

总体来说，美国在一战后经历快速发展的十年（1919-1929）。标普90在1929年19的市盈率，相对于每年9%的净利润增长，并不算是一个很大的泡沫，绝不至于导致股市跌9成和随之而来的席卷全球的大萧条。

那广为流传的股民疯狂借钱炒股是怎么回事？股民可以以现金和股票为抵押，向股票经纪公司获取保证金贷款，给自己的股票投资加上杠杆，股票经纪公司则向银行贷款。1929年保证金贷款确实大幅增加，但银行和股票经纪公司不是傻子，它们会评估风险。当股市出现风险时，它们会提高call money rate, 就是借钱炒股的利息。在1929年， call money rate曾短暂飙升至近20%，看似很高，但我们要参考当时的历史环境。在1929年之前的50年里，美国的call money rate 有18年超过1929年的20%， 例如，1920年的25%、1919年的30%、1907年的125%、1899年的190%，等等。1929年的call money rate 最高月平均是8.6%， 并不非常离谱。

1929年10月，美股崩盘，美联储纽约支行迅速向资本市场注资，没有一家华尔街主要股票经纪公司和银行破产。和很多人的印象相反，1929年的股灾没有拖垮纽约的银行业，1929年10月纽约市的自杀人数也不如上一年同期。大萧条期间遍布全国的银行破产另有原因。

那实体经济有没有过热？有没有非理性借贷和投资？如果有过度民间借贷，货币总量会增加，经济过热，通货膨胀加剧，但1924-1929年的通胀率分别是0.4%、2.5%、0.9%、-1.9%、-1.2%、0.0%。事实上，由于劳动生产率增加，大量新移民涌入，大宗商品价格在一战后持续下跌，美国在1920年代的通货膨胀压力不大，实体经济中也没有明显泡沫。

美联储现在的主要职能是维持金融市场稳定、物价稳定，实现就业率最大化。但在美联储诞生之初的1920年代，通货膨胀和就业率都不是美联储的职责所在。当年美联储唯一的职能就是稳定金融市场。它在1914-1929年间的加息纯粹是为了遏制股市泡沫，但这也打击了并无明显泡沫的实体经济，顺便让战后的欧洲经济雪上加霜。

1929年的美国股市有一定泡沫，但这不足以是一个让股市能跌9成的泡沫。美国1929年的股灾并不是导致全球经济大萧条的罪魁祸首，与之相反，它恰恰是受累于全球大萧条的结果之一。导致1929年股市泡沫和导致全球大萧条的原因并不一致。

这个结论和主流历史观有所不同：欧洲人说美国的泡沫破裂把他们溅了一身血；普罗大众对大萧条印象最为深刻的就是1929年美国股市的崩盘。在中国，对资本主义经济大萧条的总结简略地说就是自由资本主义造成了泡沫，泡沫破灭造成了严重通缩和经济衰退；政府干预，尤其是罗斯福新政，结束了大萧条。很多美国老百姓也是这么认为的，这一点是中美两国难得的共识。

在学术圈里，对大萧条原因的讨论要复杂得多，也没有定论。其中最重要的观点，除了股市泡沫，还包括美联储的货币政策失误；美国国会、政府的贸易政策失误；金本位对经济的制约，银行大规模破产等等……显然大萧条形成的原因远比股市泡沫破裂更为复杂。

道琼斯工业指数始于1896年5月26日的40.94点。1932年7月8日，道指跌回41.22点。1929-1932年的股灾抹平了美国股市整个20世纪的增长，这似乎很难就用20年代的泡沫来解释。无论破产的欧文·费舍尔还是大赚的杰西·利弗莫尔，亦或是当时世界几十亿人口中的任何人，没有人能在1929年预见美股9成的损失。

要真正了解大萧条，我们还是要跳出美国国内经济的视角，看看欧美各国在长达几十年的时间里对大萧条的形成、发展所扮演的角色，用长镜头来重新审视那一段历史。